讲座一瞄 | 2017宏观经济预测(中)

2017-02-23    作者:徐远

主页菌语

去年年初,深圳房价领跑,紧接着上海接棒,然后南京、合肥等二线城市也上了车。政策念了限购、限贷的紧箍咒,但这上涨势头能刹住么?徐远教授给打了个叉。 

 

为什么?徐老师曾说,“人类演化的一条轨迹,是更多的人离开土地,汇成城市。”今日推文带你分析城市发展的趋势,解读一下房价上涨有没有道理,是“理性”还是“泡沫”。 

 

(引文出自徐老师新书《人·地·城》,如果喜欢公号这篇文章,请搜索书名,召唤徐老师更多解答~)

 

主讲人:徐远

北京大学国家发展研究院金融学副教授

 

 

房地产市场:从“泡沫”中寻找“理性”

 

去年年初我判断大城市房价会涨,今年还是这个结论。总的来讲,我认为大城市的房价上涨并非泡沫,而是约束条件下的理性反应。中长期看,大城市房价还有上涨空间。


存量、增量饱和,但分化、聚集的时代到来


我对整个房地产的存量和增量数据进行了收集测算。2015年静态城市住房保有量大概是278亿平米,包括了城镇住房中可得的商品房、小产权房、单位房等等数据,户籍人均55.6平米,常住人均36平米。三口之家的平均住房面积,按户籍是167平米,按常住是108平米。增量方面,2011-15年累计竣工面积50亿平米,年平均10亿多平米,而每年新增加的城镇常住人口2000万,新增对新增,人均50平米。所以现在房地产市场整体的存量和增量看起来都够住。

 

但是,分化、聚集的时代到来。图9的数据显示,从2013年开始,房价上涨就开始了明显的分化,一线城市高速上涨,二线城市略微上涨,三线城市基本不涨。

 

图3:三线城市房价累计涨幅

 

分化的原因,正是人口的聚集。图10是一些省会城市和全省人口的增长情况对比,可以看到,在很多省份,人口总量只是微微上涨,或者基本不涨,甚至出现负增长,但是省会城市的人口增长非常迅速,人口向省会城市聚集的趋势明显。而这一轮房价大幅上涨,其实就是人口在向大城市聚集的一个直接反映。

 

图4:2005-2015年人口变化情况(%)

 

我国人口向大城市的聚集会是一个长期的趋势。从各国百万以上城市人口占比的对比来看,我们还较低,排在倒数第三,向大城市聚集的趋势还在继续。比我们低的国家不是没有,比如德国、法国。但是,看我国的财政状况,政权集中状况,公共资源状况,显然目前不会向德国、法国的方向演化。

 

图5:百万以上城市人口占比(%)

 

并且,我国的城市经济密度还很低,理论上,大城市的产出还有很大的提升空间。当然,在现实约束下能不能提升,比如北京、上海的城市管理水平能不能够提高,这是另一个问题。

 

图6:城市经济密度比较

 

事实上,即使是像美国这样公共资源分布比较均匀的国家,它的经济产出仍是集中在主要的发达城市,人也在向大城市聚集。日本也是如此,三大都市圈高度集中。所以我们看整个的发展脉络,人往大城市聚集是必然的趋势。

 

从经济学的角度也可以解释人们对大城市的偏好,因为聚集带来更多的机会,更低的交易成本,十分便利。举个例子,如果把金融街的建筑拔高到100米以上,建造成本其实是很低的,但是如果不拔高,替代方案就是在通州安置这些人,然后每天早上两个小时进城,显然前者的成本更低。其实,大城市就是节约成本的办法,然后因为聚集,可以有更多的交互,可以获得更高的经济产出。

 

世界范围内,从下面从这张图也可以明显地看到城市的分化和人口的聚集。基本上百万以上人口的大城市的人口占比都在快速上涨,而小城市的人口占比则全部下降。

 

图7:城市规模分布

 

城市间的比较:什么在影响房价

 

当然,判断房价的上涨是否合理,还要做进一步的分析。城市间的比较思路很简单,就是拿我们最容易想到的,能够解释城市住宅价格的这些变量,都和城市房价的上涨做个简单的回归分析。结果是,仅GDP这一个变量就可以解释35个大中城市42%的房价变化;职工平均工资这一变量跟房价基本呈线性关系,可以解释64%的房价变化;还有服务业占比流动人口占比这些,单个变量也能够解释超过40%的房价变化。这些其实都反映出城市对人口的吸附能力对于房价的影响。

 

而在供给侧,主要就是住房和土地的供应。我分别用人均累计新房销售面积人均住宅用地供给面积跟房价回归,结果都是显著负相关,解释了16%左右的房价变化。

 

从回归结果来看,仅需求侧的变量对房价的解释力就有70%,而加入供给侧变量后,解释力达到了76%。当然,还有一些其他的研究用到了反腐(和供地有高度相关性)、小学生入学人数等指标,如果把它们加入到方程中,解释力应该可以到80%。后面我还做了一些稳健性检验,用中原地产提供的八个大城市的数据进行回归,发现结果更加线性,解释力更高。

 

用一些简单的经济基本面变量做简单的截面回归,能够解释八成的房价变动,我认为这足以说明房价变化的高度理性。

 

大城市住房投资收益与其他投资的比较

 

再来看一线城市住房的投资收益和其他投资收益之间的比较。和债券比,房子产生租金,债券会有分红,两者的区别是,债券的分红是名义的,而房租的增速是超过CPI的,所以房子是抗通胀资产。如果我们简单拿收入增速替换租金增速,每年3%,然后按照4%的贴现率计算,实际回报率可以稳定在1%以上。而这里我还没考虑很多因素,比如人口向大城市聚集的趋势,未来大城市的租金增速一定会更快。

 

而虽然这一段时间我国的国债利率涨幅比较大,但是长期均衡的投资回报率仍是下行的趋势。美国的国债利率之前在1.6%左右,现在在2%左右,而且这些都是名义值,并不抗通胀,长期实际回报率到1%以上已经几乎不可能了。

 

从2016年10月份更新的投资收益率数据来看,一线城市房产是1.87%,一年期定期是1.5%,一年期理财是3.9%,但这些投资收益率很难直接拿来比较,因为房租的增长非常快。2010年以来,上海的房租增长最快,年平均增幅达到11.2%,不到7年翻了一番,北京年平均增幅6.4%,涨了近60%。在长期来看这些都是收益,所以买房仍比买理财划算。

 

而和股票相比,买房以后就有稳定的分红(租金),并且租金还是不断上涨的,还没有任何公司治理的问题,非常的安全透明,所有的信息不对称和委托代理问题都不存在,这样的资产每年能拿到3-4%的回报率,就已经很好了。

 

房价收入比也是一个常用的指标。不看一线城市的话,二、三线城市的房价收入比仅在7、8左右,而且考虑到我国的经济增长速度,这个比例其实并不高。一线城市的房价收入比之所以可以达到近20,是因为预期它在未来涨的多,所以现在把未来的投资收益都折现进去了,这是完全理性的资产价格。

 

换一个角度,大城市的高房价其实是对基础设施的付费。是旁边的马路、学校、医院、超市、公共交通等等给我们提供了便利,而这些都体现在房价中。而我国的基础设施集中度太高了,所以最后人口聚集的力量会比其他国家还要强,这都是逼高房价的因素。

 

房价上涨是长期趋势

 

考虑到各种资源的聚集,加上这么大的城市规模,能和北京相比的大概只有纽约了。我之前预测说金融街的房子未来会涨到24万一平米,其实换成美金也就不到4万,而纽约现在繁华的地段房价最高大概是10万美金一平米,好一点的都要3、4万美金。而我们因为一些其他的因素,有效供给是被人为压低的,比如金融街寸土寸金,但是大楼有限高,再比如北京各个单位的院子多,土地利用率很低,又不会对外租售。北京的人口超过纽约,需求量大,有效供给又被压低,房价最终肯定会超过纽约。当然,这个判断是在约束条件下得出的,不过这些约束条件在短时间内很难发生改变,后面我会提到。

 

其实从1870-2012年14个主要发达国家的房价变化可以看到,二战以后,房价上涨是长期的趋势。这个很好理解,二战以后是人类历史上最长的一段和平时期,所以房子是安全资产,而金融自由化、中产阶级的财富增长,使得面向普通百姓的房地产市场发展起来,这些都是房价上涨的重要原因。

 

图8:长期房价走势(1870-2012,14国)

 

 图9:各国房价变化情况(1870-2012,14国)

 

而日本的房地产泡沫只是特例。1990年的情况是,当时日本的房价差不多是纽约的1.6倍,我们现在不过是纽约的一半。日本当时已经是高收入国家,房价超过全球标杆纽约,而且城镇化率达到80%,步入老龄化社会,因此对我们目前的形势并没有太多的参考价值。

 

美国的情况也很特殊,很多人担心中国会出现次贷危机,但我认为这不可能。我们的首付比例很高,而居民部门的负债率很低,而且买房基本都是挣钱的,所以严格意义上来讲,居民的购房负债应该是负的。而美国那几年的情况是,买房不但零首付,而且前两年是没有利息的,完全鼓励贷款买房,所以埋下了定时炸弹。

 

最后,这里有必要说一下房价的风险因素。长期来看,城市的聚集这是自然规律,而家户规模的下降也意味着家庭数目的增加,这导致了住房的需求上升。还有一个误区是,大家认为老人可以往外迁,但其实老人是不会离开的,因为优质的医院资源在大城市,而且中国的环境是,老人要看护孩子。

 

另一个影响因素是增大土地供应,但这在短期内很难实现。2017年的大城市土地供应并没有增加,这背后很重要的原因是大城市不缺钱,所以不会卖地。大多数大城市的工业用地占比很高,如果能够把他们转化为商住用地,其实大城市的土地供给潜力是很大的。问题是,对于政府而言,这是一次性的土地收入和长期的税收收入之间的一个取舍。我国的财政体制下,压低工业用地价格,吸引工业并获得长期的税收,是政府的重要收入来源,如果真的改成商住用地,长期的收入怎么办? 

 

城市管理水平的问题就不多说了,同样在短期内很难提高。

 

还有房产税的影响。很多人呼吁说要尽快推出房产税,抑制房价,我就举个例子,证券法修订现在是无限期搁置的状态。房产税要立法,这是一个多么漫长的过程,即使一切顺利,立法也要三五年,而且“一切顺利”这个假设几乎不可能,因为还要涉及到利益分配的问题,阻力太大了。

 

所以这些约束条件不变,我们现在的房价其实就是一个约束下的均衡价格,严格说还没到均衡价格,会继续上涨。

 

最后说说短期的政策调控问题。它本质其实就是抑制需求,比如说减少贷款,加强户口审查之类的措施。但是基本面的问题不解决,效果也不会太好,而且管制一旦放松,房价会立即大幅向上冲。

 

 

推荐阅读

 

 

END

整理 | 潘雨晴

编辑 | 徐静婷 林雍钊

公共政策 | 专业客观 | 新型智库

 

0